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貸評山下：負利率牽連甚大 - 黃元山
■早前日本政府把郵政銀行私有化，將價值12萬億日圓的股票出售予公眾。 彭博資訊
今年初，日本央行宣佈跟隨歐洲央行的貨幣政策，決定實行負利率，2月份民間銀行存入日本央行的部份存款將採用-0.1%利率。
這個決定宣佈後，不單使本身一直徘徊在「零」的較短期利率變成真正的負數，如兩年期的國債利率這兩個月來都徘徊在-0.2%的水平。更有趣的是，連中長期的國債都通通變負數，例如，十年期的國債一直在-0.06%間徘徊。
市場更看重實際孳息率當然，負利率不單在日本出現，在歐洲也日漸普遍。隨着環球信貸市場緊縮、金融市場欠缺動力，以及中國經濟增長前景不明朗，歐洲央行、日本央行，還有丹麥、瑞士及瑞典，紛紛透過政策主導以實行負利率，希望能為經濟增加刺激效用。
而由去年10月開始至今，德國5年期債券都是以負利率銷售，是歷史上首次出現的中期公債。根據JP Morgan的統計，全球負利率債券的總金額在過去不到一年時間內，已由200億美元升至2兆美元。另外，好像雀巢（Nestle）及殼牌（Shell）更已經以負利率發行企業債。
對此，有很多人都不解。短期利率由央行主宰，既然央行的隔夜利率是負數，而如果有一個央行保持一段時間負利率，一些較短年期的債券的孳息率變負數是可以理解，但是如果連較長年期的五年、甚至是十年債的孳息率也是負數，就較令人費解，畢竟有誰會願意買一些負回報的產品呢？
這是因為市場不單看名義上的孳息率，更加着重實際孳息率；假設實際孳息率不變，當通脹預期大幅下跌時，名義孳息率就自然也大幅下跌（實際孳息率 ＝名義孳息率－通脹）。
長期利率反映了市場對短期利率的走勢預期，而短期利率走勢預期，除反映了實際利率的走勢預期，也反映了市場對未來通脹或通縮的看法。
簡單來說，假設實際孳息率不變，長債的孳息率變負數，反映了市場對歐洲和日本長期通縮（或極低極低）的憂慮。
勿高估貨幣政策重要性負利率不是沒有代價的。舉一個例子，早前日本政府把郵政銀行私有化，將價值12萬億日圓的股票售予公眾。日本政府這招，是希望吸引一群「渡邊太太」（即普通投資者）把現金轉去投資，從而推動經濟增長。
然而，現時日本央行實行負利率政策，反而引發日本10年期政府債券收益率跌至「零」以下，直接衝擊了郵政銀行股價大跌至低於IPO發行價逾20%的水平，其中原因是該行投資組合內幾乎一半資產都是此類型債券。
筆者認為，國家央行不要高估貨幣政策的重要性，經濟發展要轉好，關鍵在於制度上的改善、管理上的進取，以及生產力的提升等，而非單靠極端的寬鬆貨幣政策。
再者，如果世界上真的長時間維持負利率狀態，對金融及銀行體系一定帶來損害。而且，當環球大部份國家都實行負利率嘗試挽救經濟，若未來美國仍堅持加息（雖然筆者一直認為美國加息的步伐比市場預期會慢）。
不難預料，美元身為環球重要貨幣之一，只會使國際貨幣滙率之間會失去平衡性，對於環球金融體制有一定的衝擊。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄隔周四刊出
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