美国是否得了“日本病”？——债务危机与出路

美国是否得了“日本病”？——债务危机与出路
2011年07月28日 16:30　 本文来源于财新网 订阅《新世纪》 | 注册财新网
当这场危机散去，美国在大幅削减支出/增加税收后，人们对于经济复苏的前景会更为担忧；一个深层次的问题是美国是否得了“日本病”，看上去美国确实处于持续的流动性陷阱

【财新网】（特约作者 苏畅 陈果）美债终于危机了，投资者可能要问为什么是现在？让美国通过一项债务上限法案就那么难吗？

自1960年至今，美国国会已经78次对债务上限做出改动。自奥巴马总统就任以来，国会已经3次提高债务上限，提高总额为2.979万亿美元。

我们认为，2008年以来，人们对于美债的风险认识就突破了“无风险收益率”的概念。没有多少投资者真正看好美债，但是各国央行和投资者们又无从选择，欲罢不能。

为什么今天美债危机？我们认为有三点核心原因：

时：选战在即，妥协不易。

势：右派兴起，共和党大。

情：债务率升，评级问题。

美债危机：风险在于两党角力

1、债务危机是金融危机的一种延续

2011年的美国债务余额上限危机是2008年-2009年金融危机的一种延续，本轮金融危机使得美国国债余额突破了10万亿美元大关，今年逼近国会2010年立法设定的14.29万亿美元的政府债务余额上限。

1月6日美国财政部长盖特纳写信给国会，告知国会当触及债务余额上限时，财政部有一定的周转空间，大概能维持几周时间，随后如果仍然不能提升，那么美国政府承担的一些义务可能将得不到偿付。

4月4日，盖特纳再次致信国会，说明到5月16日可能触及债务余额上限，随后财政部的周转可能维持到7月8日。

5月，美国政府公债余额达到14.29万亿美元的债务余额上限，后由于美国政府的收入状况好于预期，政府不能维持正常偿付义务的时点被推后至8月2日以后。



美国联邦政府债务包括公众持有的债务和政府机构持有的债务， 主要包括两部分：财政赤字和部分政府账户盈余的国债投资。金融危机不但大幅推高了美国国债规模，对美国国债的结构也产生了重大影响。金融危机发生后，市场抛售各种机构债券换成美国国债，美联储为稳定市场，减持了大量国债同时买进大量机构债。当前持有者中，美联储和美国政府持有额所占比例已经下降。

2、债务余额上限的意义和达到债务上限的举措

国债余额变动依赖于政府财政收支。当美国政府有盈余，它可通过赎回债券以降低债务，同时停发新债券；也可在债券未到期时在公开市场回购债券。美国债务余额上限设立于1917年，设立的初衷是国会对以总统为代表的行政部门的支出加以约束。但在国会和总统分属两党时，国债余额上限问题往往成为政治博弈的筹码，每个议员都借此大做文章，以期在大选上获得更多选票。



当债务余额达到债务上限时，美国财政部可能采取一些腾挪手段以继续履行主要的政府义务，如停止非流通债的销售、削减或者延迟可流通债券的拍卖、减少或者停止部分政府基金的投资（社保基金、残疾人信托基金、汇率稳定基金、联邦节约储蓄计划的政府证券投资等等）、将政府债券部分替换为联邦融资银行（Federal Financing Bank）持有的非政府证券。

从技术角度看美国政府可能调整偿还义务的先后顺序，8月的美国国债违约风险并不大。当然届时部分政府支出可能被延后支付。政府可能决定优先偿付部分义务，如政府雇员工资、社保支出、合同费用、国债利息等。政府也会寄出空头支票，什么时候能够兑换到现金则没有保证。政府也可能会关闭一些部门的运转。

盖特纳已经表示，在所有的特别措施都用尽的情况下，美国政府将停止或推迟军人津贴、社会保障和医疗补助、债务利息以及失业金的发放。

3、妥协不易：减赤之争是宗旨之争

债务上限的提高显然是必须的，两党争论的焦点在于如何减少赤字。随着美国财政赤字与债务规模不断攀升，市场与评级机构对其未来偿债能力开始产生忧虑，因此，目前的一致共识是美国大幅提高债务上限的同时需要做好开源节流，承诺在未来大幅减少赤字。

标准普尔表示，美国要确保AAA评级，在提高2.4万亿债务限额的同时，需要在未来十年至少削减4万亿美元以上的财政支出。这个理念也基本为两党所接受。



围绕提升债务上限问题，民主党和共和党表面上的分歧是在上述表中的三个领域，其核心则是明年大选的政治策略。民主党从拉拢其传统的低收入支持者的角度，希望能够维持他们一定的社会保障水平，而倾向于采取增收和减支并举的“平衡”方案；共和党则是更多站在其支持者更多是中产阶级和富人的角度，反对任何加税政策。

共和党关注的是预算改革，而非债务上限上调。他们想借机大幅削减奥巴马政府财政政策的核心：社保与医保计划开支，同时他们反对增加政府收入。根据盖洛普公司7月中旬做的一次民意调查，实际上有42%的民众反对提高上限，22%支持，35%中立。

我们认为反对或者认为提高债务上限不重要在共和党内也是一种重要倾向。绝大多数共和党人都反对为了国家能继续举债而增税。

民主党最关心的自然是提高债务上限使得政府能够继续运转，因此他们愿意做出一定程度的让步。但为了明年选战考虑，他们希望能将财政争端在今年立法解决。同时民主党不愿意大幅削减自己的社保与医保计划，而是想削减国防开支同时对富人增税来解决财政危机。

经过数周的反复磋商，双方在上述关键问题上难以达成一致，秘密协商破裂，双方走向了直接对抗。7月25日众议长博纳在众议院引入了两步提高债务余额上限的减支法案，参议院多数党（民主党）领袖里德则也推出了一个不加税、但是减支额度不到3万亿美元的一步提高债务余额上限方案。

7月25日晚，奥巴马和共和党众议长博纳分别走上电视，发动了最后拉动民众的公共关系宣传战，奥巴马的讲话宣称按照其方案，“98%的美国人税收不会增加”，目标群体直接是大约占美国选民1/3的中间独立派人士。博纳的讲话则针对其传统的共和党支持者阵营，“政府支出越多，你们支付越多！”。

当前主要方案的解读

任何方案都需要经过国会两院过半数表决通过和总统签署才能立法成功。目前众议院435个席位共和党占240席位，民主党占183席位。参议院民主党占53席位，共和党47个席位。

我们目前看到的在讨论中的主要方案不尽相同，反映了一定程度上两党内部诉求与思路未必一致。例如目前讨论的基准提案：里德和博纳的立场实际上已经是共和党中的温和派。



奥巴马的方案：开支削弱力度弱 同时增税

奥巴马为了政府运营与选战主题考虑，尽量避免了对自己选举主打牌——全民医疗保障计划开支的大幅削减。奥巴马方案只提出了1.65万亿美元的开支削减，而其中1万亿的削减还是在于国内与国防支出，同时还提出了1.2万亿政府税收收入的增加，这对于共和党来说显然难以接受。

六人帮方案：增税让共和党难以接受

民主党和共和党参议员组成“六人帮”的提议得到过奥巴马的赞赏，这个方案一方面有较大的减赤规模，另一方面也支持增税。但实际上这个两党联合提议并不代表两党主流的共识，尤其是1万亿美元规模的增税，让绝大多数共和党议员难以认同。

麦康纳尔的后备方案：精巧的非主流

参议院民主党领袖里德和参议院共和党领袖麦康奈尔联合提出的后备方案非常奇特，不但无需奥巴马政府增税，实际上也不强制要求奥巴马政府削减开支。只是要求他将开支削减计划投交国会投票表决。

更精巧的是，这个方案一旦成立，奥巴马要上调债务上限只需两院三分之一的投票就能通过。这就给了共和党议员可以反对该法案（如奥巴马可能提出的增税等）而对选民交待，同时又可以保障国家利益避免违约。

但是这个有所妥协的方案并不受两党主流的认可。第一，这个方案要分三阶段走，并且由奥巴马来提削减开支方案让国会表决，这让民主党在明年的选情非常被动。第二，这个方案对于政府开支削减的要求非常弱，这让共和党人并不满意。超过70名共和党众议员已经联署发出公开信，明确表示反对麦康纳尔方案。而且这方案的削减赤字力度，可能也不能让评级机构放心。

因此这个所谓的后备方案也未必能得到两院和奥巴马总统的通过，即使通过也依然让市场对美国的偿债能力及其国债的AAA评级有所担忧。

里德方案：削减赤字力度太弱

里德方案属于民主党中的妥协派。这个方案不包含任何的政府收入增加，这让主流的民主党人感到难以接受。而另一方面里德方案的对于开支削减的规模与力度又让主流共和党人感到不满。与麦康奈尔方案一样，这个方案即使得到了两院与总统的通过，依然可能让市场和评级机构对其未来偿债能力产生忧虑。

博纳方案：让民主党骨鲠在喉

博纳方案基于已经被民主党参议院否决的“缩支、限制、平衡”方案。

这是对民主党最彻底的示威方案，一方面方案分为二阶段，即先给奥巴马政府1万亿美元债务额度度过今年，但是与之搭配的只有政府开支减少，没有政府收入增加。第二阶段将继续大规模削减政府开支，同时将表决时间放在2012大选年。另外，这个方案的第一步只是短期过渡方案，即使得到表决通过，由于两党对于其方案第二步的表决结果依然存在不确定性，美国国债今后的违约风险依然存在，评级机构也依然可能下调评级。

危机出路与启示

我们的测算估计，由于美国政府收入情况继续好于预期，财政部真正难以维持周转的时点可能会到8月8日-10日。按照当前参议院里德方案和众议院博纳方案存在的巨大分歧，我们估计双方在8月2日前能达成一致的可能性已经小于50%。按照正常程序众议院可能在7月28日、参议院在7月29日分别表决各自的方案，但要成为法案还需要两院分别通过统一版本并提交总统签字。

8月2日以后按照可能性由大到小的顺序存在政府偿付义务遭到拖延、政府机构部分关门、美国国债技术性违约、和评级机构下调美国主权债务评级的可能。8月2日之后的一个星期可能是非常关键的一周，两党可能将非常关注在出现上述政府运转问题之后的民意倾向，根据民意倾向寻求一定的妥协方案，并在8月2日之后的10天左右时间达成真正妥协。

目前很难确定这种妥协方案的具体方向，但我们估计可能性较大的一种或许是一个短期临时性提高债务余额上限几千亿美元，并把根本问题继续后推的方案，即一个变相的分阶段方案，可能更接近博纳的方案。

注意到美国当前社会在意识形态上的5/5分裂的局面，和历史上也出现过政府部门部分关门、国债技术性违约的先例，上述讨论中前景的可能性不容忽视。

估计8月2日前后两周时间内，随着投资者对违约的担心，投资者可能将更加青睐黄金等贵金属和现金资产。一旦违约将很可能引起评级下调，美国国债收益率一定程度上升，从而影响经济增长，黄金等贵金属也将受到追捧而上涨，美元则可能因为投资者短期的慌乱有所下跌，但最后因为经济基本面的下滑而重归避险功能。

但10年期美债收益率上升幅度有限。因为对多数投资者而言，可能并没有太多的其他合适的可以避险资产，如果危机拖延时间较长，我们估计美10年期国债收益率可能会上升50bp，可能影响美国下半年GDP 0.5个百分点。对美股而言，一般认为短期危机对美股影响不大，更多还是看公司盈利状况；但若危机拖的时间较长，对经济影响可能更大，则美股也将承压。

从外部力量来看，如果美国不能在接下来三周的时间内提高债务上限或违约风险增大，评级机构下调美国AAA评级的可能性超过50%。债务支付成本也是一个不得不关注的问题，随着美国长期实际利率上升而增加，去年10月至今年4月，政府需支付给公众的债务利息就达到1393亿美元，增长13%，远超同期政府开支9%的增长率。随着债务规模越来越大，财政负担、融资成本的不断上升，以及社会福利费用的大幅增加，美国不久可能又会重蹈覆辙，再次出现主权债务违约的风险，提高债务上限对于美国或许只是拖延时间，无法从根本上解决债务问题。

联储会不会干预呢? 联储政策更多建立在联储委员对未来经济预期的基础之上，在看到联储委员大幅下调未来的通胀预期之前，不太会看到联储直接插手债务上限问题。当然也不排除国债市场出现大幅抛售后，美联储出面救市。

下面我们再回顾一下1979年卡特政府违约时期和1995-1996克林顿政府关门时期国际金融市场的一些反应。

卡特政府违约

1979年4、5月份，美国也曾因为国会没有及时提高政府债务上限而出现过短期的违约情况。当时由于美国政府无法发债而使得1979年4月26日、5月3日和10日到期的美国国库券的还本付息被推迟，总额为1.2亿美元。

当时财长Blumenthal发出美国将史上首次债务违约的警告，同现在一样，国会两党在债务限额问题上上演“小鸡游戏”，两党最终同意将债务上限提升至8300亿美元。但是当时已经造成了短暂的技术违约，1979年4、5月到期证券持有人未能及时得到偿付，这一拖延偿付涉及数千起交易。

整体来说，这次事件引发了一次小波澜。财政部没能及时偿付1.2亿美元债务，考虑到全球对美国债务的大额投资，即使在当时这仍是个小数目。一些投资者发起了对美国政府的集体诉讼，要求补偿因拖延偿付造成的损失，并最终得到了延期款项的利息补偿。但之后美国国债仍被认为是一种安全的投资。财政部官员在当时和现在一直认为这个事件并不构成违约，仅仅是由内部问题造成的偿付拖延。











观察当时的金融市场表现，我们认为虽然可能存在其他一些因素的扰动，但总体来说，违约事件对黄金走势有所支撑，对美股有所压制，美元则并不受其影响保持坚挺。

克林顿政府的关门

最近一次影响较大的关门事件发生在克林顿总统时期，1995年11月14日至19日，12月16日至1996年1月6日，美国联邦政府被迫关门。本质上讲，克林顿政府关门是财政预算问题，不牵涉到债务违约。克林顿政府的大规模财务支出计划需要提高债务上限，但是1994年民主党输掉了国会选举，金里奇带领共和党狙击了民主党的计划。当时债务上限提高计划被共和党国会否决，致使克林顿政府的财政预算开支计划受限，最终被迫政府关门。

根据美国国会后来发布的一份报告，政府停业导致了下列一些后果：大约100万政府工作人员被迫回家休息，其间没有工资；有368个国家公园关门，旅游方面的经济损失每天达1420万美元；退伍军人的福利、医保和旅行服务大受影响，一些社会医疗事务停办，国家医疗机构停业，疾病预防控制机构工作也受到一定影响；大约每天有2万至3万名外国人的美国签证申请没有受理，总共有20万美国人的护照申请也没有得到受理。

克林顿政府关门事件影响了两党的政治形象。但是从之后的多次民意测验可以看出，这次关门对共和党带来的负面影响要远大于民主党。所以最终可以说是克林顿受益于关门事件，民主党的智囊团成功地运用政治宣传，将政府关门的责任推到了共和党身上，间接帮助了民主党在1996年大选中胜出连任，这种政治思维在目前奥巴马的幕僚中依然存在。

共和党人不愿看到的是，迄今为止，在债务上限谈判的问题上，奥巴马政府似乎已得到了更多的民意支持。NBC等民调显示，大多数美国人都赞同奥巴马政府在谈判期间展现出的更灵活的立场，而对共和党人誓死不让步的做法表示失望。所以虽然政府关门并不光彩，但仍不失为当前无奈形势下的一种政治策略。

观察当时的金融市场表现，我们认为虽然可能存在其他一些因素的扰动，但总体来说，政府关门事件对黄金走强有所支撑，对处于牛市中的美股有所压制但影响不大，而美元表现在第一次关门时期有所迟疑，但在第二次关门时已经完全不受其影响。

我们认为从本次美债危机和党派之争可以看出，市场已经切实受到了美国国债违约风险的困扰，美国国债存在的违约风险不在于美国政府的偿债能力与意愿，而在于美国两党政治角力。财政部和总统的再三喊话并不能改变共和党议员的立场，最后期限的设立也并不一定能让债务问题自动解决。人们自然可以去计算与怀疑8月份美国政府的现金流与偿债能力，但实际上这已并不重要，重要的是这一现象的发生动摇了美国国债作为避险资产的概念。放长眼光看，有着避险需求的美国国债投资者将更加关注真正意义上的避险资产，例如黄金等贵金属。

从长期而言，美国债务负担沉重、美国经济结构调整缓慢，是当前国际货币体系和全球失衡问题的一个反映。尽管经历了这么严重的衰退，按照贸易加权的美元指数仍处于过去40年的相对较高的水平。这一水平应该是和当前美国经济基本面所不匹配的。美国的政策利率水平已经是零，并且启动了两轮定量宽松，财政赤字高达GDP的10%左右，而经济回升乏力，按照经济基本面的情况要求美元相对贬值、特别是相对新兴经济体货币贬值，但是金融市场的避险情绪却推动了美元升值。

但汇率制度也并非万能，过去100多年里我们走过了金本位和布雷顿森林体系，将来也许还会有别的汇率制度，但很可能并不存在一个完美的国际货币体系，今天困扰政治家和投资者的问题会一直持续。

无论如何，当这场危机散去，美国在大幅削减支出/增加税收后，人们对于经济复苏的前景就会更为担忧。一个深层次的问题是美国是否得了“日本病”，看上去美国确实处于持续的流动性陷阱（经过两轮量化宽松政策，但经济并未明显好转）。

我们觉得美国要治愈“日本病”，有一剂药方可以考虑：放松移民政策，实施“改革开放”，借助外力帮助美国消化房地产库存，走出流动性陷阱。■

作者均为申银万国证券研究所宏观分析师