《张涛专栏》人民币自由化 行百里者半九十
（本文由路透中文特邀专栏作家张涛提供，作者就职于中国建设银行金融市场部，经济学博士，谨代表个人观点）
自去年下半年至今，上证综指已经从2100点快速升至5000点附近，同时有关地方债务的置换工作也正在快速推进（截至目前，共有8个省市已发行首批地方债或披露发行计划，累计发行额达1374亿元），但宏观经济增速仍没有摆脱下行趋势，由此产生一个问题——究竟如何理解当前快速扩容的金融市场和宏观经济增速的关系？
如果把宏观经济比作一个人身体的话，那么货币就是人体内的血液，而金融市场则是重要的脏器。当前的现实是经济转型意味着身体正处于改善体质的关键阶段，而血液循环系统也已经发生了深刻变化，而身体内的脏器不及时做出调整的话，那么人一定会生病的，而且很可能是大病，所以笔者想从人民币自由化的角度来谈一下对于当前金融市场和宏观经济关系的认识。
人民币自由化实际上包括内外两个内容：对外的国际化和对内的利率市场化。
首先，什么叫货币国际化呢？现在通行的定义是依据Kenen、Chinn和Frankel等人的研究确定的，即指一种货币的使用超出国界，在发行国境外可以同时被本国居民或非本国居民使用和持有，换而言之一种国际化货币能为居民或非居民提供价值储藏、交易媒介和记账单位的功能。
如果上面这个定义太晦涩，那换句话说，货币的国际化本质就是一国货币的跨境使用，里面有两个要素："跨境"就是包括居民和非居民，"使用"就是涵盖境内外的所有金融市场。
近期发生的几件大事，则表明人民币离国际化货币已经越来越近了。
事件一：5月26日国际货币基金组织发布了与中国的2015年度第四条款磋商讨论公告，在该公告中，IMF对于人民币给出了两个最新的判断：一是人民币币值不再被低估；二是欢迎人民币加入特别提款权货币篮子。
事件二：6月1日中韩两国正式签署自由贸易协定，这是中国迄今对外签署的规模最大、含金量最高的FTA。协议生效后，进入中韩贸易的超90%商品将享受零关税，有研究测算称，该协议将直接拉动中国0.3%、韩国0.96%的GDP增长。
事件三：6月3日，中国人民银行宣布已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和参加行，可开展债券回购交易，其中正回购的融资余额不高于所持债券余额的100%，且回购资金可调出境外使用。
2005年7月份人民币汇率改革以来至今，人民币的实际有效汇率累计升值近60%，人民币兑美元累计升值近40%。如果按照国际货币基金组织评判一国货币汇率均衡与否的标准（经常项目占GDP比重在正负4%之间）衡量，从2010年起，我国的经常项目差额占GDP的比重就已回落至4%之下，如今已降至2.3%。而此次IMF有关人民币没有低估的首次表态，实际上是对我们补做了近8年家庭作业的认可，毕竟人民币的实际累计升值幅度已远远超出了2005年汇改时，IMF给出的人民币低估程度（40%）。
汇改以来人民币汇率走势,请点选: http://link.reuters.com/nyq84w
中国国际收支平衡状况，请点选: http://link.reuters.com/qyq84w
除此之外，从人民币汇率的市场走势来看，市场对于人民币汇率已接近均衡水平的判断也逐渐成为共识，几个数据证实此判断：
数据1：从2012年开始，人民币汇率先后出现过三次阶段性贬值。①2012年5月至8月期间，人民币兑美元汇价由6.27贬至6.35；②2014年1月至5月，人民币兑美元汇价由6.09贬至6.17；③2014年12月至2015年3月，人民币兑美元汇价由6.11贬至6.16，如果说前两次阶段性贬值有欧债危机、货币当局的汇率引导等外在原因，那么最近这次贬值，应该是市场的自发行为，表明市场对于人民币汇率接近均衡水平共识的已经形成。
人民币汇率市场走势，请点选: http://link.reuters.com/ryq84w
数据2：银行结售汇数据已经由过去的每个月顺差几百亿，变成了逆差，从2014年8月份逆差出现开始至今，累计逆差已经高达近2000亿美元；而同期我们贸易顺差累计近4000亿美元，FDI累计新增近1000亿美元
银行结售汇差额和进出口差额情况，请点选：http://link.reuters.com/syq84w
数据3：从2014年三季度以来，境内银行的外币存款开始快速增加，而今年仅前4个月，外币存款的增加额就已经超过1000亿美元，换句话说，现在近7000亿美元的外币存款中，七分之一来自于今年前四个月。
境内金融机构外部存款情况，请点选： http://link.reuters.com/vyq84w
数据2和数据3表明越来越多的人愿意持有外汇，要知道境内美元的存款利率还不到1%。
而为什么笔者把中韩自贸协定的签订也视作于人民币国际化有关呢？
因为中韩的贸易额接近我们贸易总额的十分之一，中韩每年还有近1000亿美元的贸易逆差。而目前跨境人民币的使用主要方式之一，就是中国的进口支付，但真正要把境外把人民币沉淀下来，则最终取决于贸易收支的情况（例如，逆差更容易使人民币在境外沉淀）。所以伴随中韩自有贸易的签订，跨境人民币使用必将进一步增加，由此而来境外沉淀下的人民币也会继续增加。而从韩国作为第一个和中国签署货币互换的国家这一背景而言，显然依托于中韩自贸协定下的跨境人民币的使用必定会很快见效。
中韩贸易情况，请点选： http://link.reuters.com/wyq84w
分析到现在，基本上把我们补做的两项家庭作业说清楚了：
一是人民币汇率已经均衡了，意味着单纯博取人民币单边升值的跨境投机机会不多了；
二是通过贸易、海外投资、货币互换输出人民币的网络基本已经建成。
接下来的问题就是境外人民币如何使用的问题，即境外人民币持有者能否配置人民币资产的问题。而这一问题实际上可以进一步延伸至人民币资本项目的可兑换。而国际货币基金组织对于人民币进入SDR的表态，则具有十分重要的信号意义，因为一旦人民币进入SDR之后，实际上对于海外国家而言，人民币从理论上就可以进入其外汇储备资产。
除此之外，6月3日中国人民银行宣布的已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和参加行可开展债券回购交易的新规，则意味着境外机构持有的人民币资产可以到境内金融市场开展融资（甚至是杠杆交易），而此前中国人民银行就已经准许境外央行、人民币清算行和跨境贸易人民币结算境外参加银行三类境外机构进入境内银行间市场，再加之QFII和RQFII，因此，从某种程度上说，中国境内银行间债券市场基本已经完全开放；而去年的"沪港通"到今年预期内的"深港通"则意味着A股市场也可以是说大体已经对外全部开放了。
今年4月份，周小川在第31届国际货币与金融委员会系列会议的发言中指出"根据IMF对资本账户交易的分类，40项中的35项全部或者部分实现了可自由兑换，只有5项仍旧完全不可自由兑换，这5项主要涉及到个人跨境投资以及非居民在本国市场发行股票和其他金融工具。"同时他明确表明了未来人民币可自由兑换"将采用有管理的可自由兑换"。
而周小川在2012年初的《人民币资本项目可兑换的前景和路径》一文中就曾经提出"对于部分转轨国家和发展中国家货币可兑换经验的一篇相关研究显示，样本国家在实现经常项目可兑换后，平均用七年左右的时间过渡到了资本项目可兑换，过渡时间太长会出现若干问题"。我国的经常项目可兑换是1996年实现的，至今已经20年了，已经大幅超过国际平均时间跨度。因此，年内实现人民币资本项目兑换的概率是极高的，意味着人民币离外部自由化只一步之遥了。
至于人民币自由化的另一个重要内容——利率市场化，进程更是已经到了临门一脚的阶段。目前人民币利率仅剩存款利率处于半管制状态，即金融机构存款利率浮动区间的存在一个1.5倍的上限，但是6月2日中国人民银行发布了《大额存单管理暂行办法》明确大额存单期限包括1个月、3个月、6个月、9个月、1年、18个月、2年、3年和5年共9个品种，意味着中国已经有了替代存款的各个期限的金融产品，而且大额存单由于可以转让，所以比存款和理财更加灵活。因此，实际上人民币利率市场化已经完成了，就差中国人民银行宣布取消1.5倍的上限规定了。
正是上述内外两个变化，可以说人民币离自由化就差最后一步，但这一步确是好大的一步，即人民币自由化，行百里者半九十。
原因在于，人民币自由化并不是我们终极目标，而是一个阶段，一个策略。因为从1992年开始至今，中国经济实际上已经完成了"输出市场"（1992南巡之后，以FDI为主的外资的进入）和"输出产能"（2001年加入WTO）两个阶段，接下来需要"输出货币"，或者是"输出金融"。而伴随人民币自由化的完成，实际上"输出金融"已完成了前期任务，接下来就剩下最重要的，也是决定前期工作的最终能否成功的一步，即中国金融市场，多层次、健康的金融市场，而目前金融市场的当务之急就是提高深度。
以美欧日为例，目前三者占全球经济的比重分别为22%、17%和7%，相应各自债券市场存量占GDP的比重分别为220%、200%和260%；相比之下，中国占全球经济的比重已经升至12%，但债券市场存量占GDP的比重不足60%。股票市场同样如此，例如截至2014年底，美国股市的总市值占GDP的比重超过150%，日本股市的总市值占GDP的比重超过130%，而中国的这个比值仅为60%左右。
因此，从内部债务化解、股权融资占比偏低的客观现实看，我们的金融市场在供给层面有巨大的提升空间，而从境外人民币需要有相应的人民币资产匹配的客观现实而言，我们的金融市场同样有着巨大需求支持，加之中国正处于经济转型的关键期，提高直接融资比重的转型要求正好与中国输出金融的战略相契合，可以说人民币自由化已经到了完成惊险一跳的重要机遇期，而包括债券、股票在内的多层次金融市场是否能够在健康的轨道上快速完成扩容就显得十分重要，此点无疑是观察中国金融市场的一条逻辑主线。（完）
2015年6月15日星期一
2015-06-09 《张涛专栏》人民币自由化 行百里者半九十_路透中文网Reuters_新浪博客
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